Fed's T-bill-draai verlicht aanbod, maar rente-futures wijzen op krappe funding
In dit artikel:
De Federal Reserve stopte woensdag met het verder laten krimpen van haar balans, maar die stap verlichtte de directe spanning in de circa 4 biljoen dollar grote Amerikaanse overnight repo-markt nauwelijks. De Fed kondigde aan dat opbrengsten uit aflopende hypotheekgedekte obligaties (MBS) voortaan volledig in kortlopende schatkistpapier (T-bills) worden herbelegd — volgens analisten ongeveer 15 miljard dollar per maand — maar futures blijven aangeven dat overnight financieringsrentes de komende twee maanden omhoog kunnen gaan.
De marktreactie toont zich vooral in de verwachte opwaartse beweging van de Secured Overnight Financing Rate (SOFR) ten opzichte van de effectieve fed funds rate. SOFR noteerde donderdag rond 4,27%, de effectieve fed funds rate lag woensdag op 4,12%. De spread tussen éénmaands SOFR‑futures en fed funds‑futures dook na het Fed‑besluit naar recordniveaus: minus 11,5 basispunt voor november en minus 12,5 basispunt voor december. Dat impliceert dat marktpartijen rekenen op een hogere repo‑rente dan de beleidsrente tegen het einde van het jaar.
Meerdere oorzaken liggen ten grondslag aan de gespannen situatie. Ten eerste is er structurele druk door de agressieve uitgifte van schatkistpapier door het Amerikaanse ministerie van Financiën om de kaspositie op te bouwen nadat het schuldenplafond deze zomer werd verhoogd. Die extra aanboddruk vergroot de behoefte aan repo‑financiering om het papier te absorberen. Ten tweede spelen timing‑effecten: einde van de maand (en boekjaar voor sommige Canadese banken) leidt ertoe dat primaire dealers en andere intermediairs hun rol als tussenpartij verminderen omdat balanskosten tijdelijk stijgen. Daarnaast begon de Fed in juni 2022 met kwantitatieve verkrapping (QT), waardoor de balans kromp van circa 9 biljoen dollar naar ongeveer 6,6 biljoen; dat heeft de marktlíquidity op de korte kant onder druk gezet.
Analisten en rentestrategen verschillen van mening over de impact van het Fed‑besluit. Lou Crandall van Wrightson ICAP stelt dat de Fed niet alarmistisch reageert en geen ingrijpende wijziging in operaties ziet. Jan Nevruzi van TD Securities had verwacht dat de Fed, behalve het stoppen van QT, ook grotere aankopen in het kader van reservebeheer had kunnen aankondigen — wat tientallen miljarden extra per maand aan herinvesteringen zou betekenen en sneller verlichting had kunnen bieden. Joseph Abate van SMBC Nikko meent dat het einde van QT niet veel direct verschil zou maken voor de repo‑rentes.
Op langere termijn kan de herallocatie naar meer bills de marktdynamiek veranderen: door meer T‑bills aan te houden vermindert de netto‑supply voor particuliere beleggers, wat op termijn prijzen kan opdrijven en rendementen kan drukken — factoren die de druk op overnight financieringsrentes kunnen verlichten en stabiliseren. Bovendien vergroot een bill‑zwaardere Treasury‑mix volgens voormalige Fed‑functionarissen de operationele flexibiliteit van de centrale bank en beperkt ze onbedoelde invloed van de portefeuille op marktrentes. Op korte termijn blijven de futuresmarkt en seizoenseffecten echter de grootste bron van onzekerheid.